Analyse économique de Zhong Zhengsheng
Point de vue central
Au cours du mois dernier, le marché a parié que la Réserve fédérale réduirait ses taux d’intérêt en 2024 bien au-delà de ses dernières prévisions économiques, et que la première baisse des taux d’intérêt pourrait avoir lieu dès mars. Nous avons tendance à croire que le marché a peut-être « tort » d’évaluer le rythme et l’ampleur des baisses de taux d’intérêt de la Fed. Voici quatre catégories possibles de « différences attendues » :
1. L’économie ralentit lentement. Les anticipations de baisse des taux d'intérêt du marché pourraient inclure des paris sur une « récession économique » aux États-Unis. Nous pensons toutefois que l’économie américaine est plus susceptible de faire preuve d’une forte résilience que d’un affaiblissement inattendu de l’économie : premièrement, l’économie américaine ne ralentira que modérément au quatrième trimestre 2023, ce qui n’indique pas nécessairement une faiblesse économique persistante. Le modèle GDPNow (au 17 janvier) prédit que le PIB américain connaîtra une croissance trimestrielle annualisée de 2,4 % au quatrième trimestre. Deuxièmement, concernant l’impact différé des taux d’intérêt élevés sur l’économie, nous devons être extrêmement prudents lorsque nous nous appuyons sur l’expérience historique, car il existe de nombreuses différences dans ce cycle économique américain. Enfin, le marché du travail américain est moins susceptible de se calmer que la croissance économique.
2. La « désinflation » se heurte à des obstacles. Les paris du marché sur de fortes baisses des taux d’intérêt sont indissociables de l’optimisme quant aux perspectives d’inflation aux États-Unis. Toutefois, nous pensons qu’il n’y a pas suffisamment de marge pour une nouvelle baisse de l’inflation aux États-Unis : d’une part, l’inflation des services reste élevée. En décembre 2023, le taux mensuel annualisé moyen des biens de base de l'IPC américain au cours des six derniers mois est tombé à -2,4 %, tandis que les services de base (hors loyers des logements) ont atteint 5,7 %. D’un autre côté, la marge d’amélioration de l’offre pourrait être limitée. Cette série d'indices de pression de la chaîne d'approvisionnement mondiale (GSCPI) et de PPI est respectivement en avance d'environ 6 mois et 3 mois sur l'inflation du PCE américain par rapport à l'année précédente.À l'heure actuelle, les deux indicateurs prospectifs ont atteint un plancher et ont rebondi. Théoriquement, la courbe de Phillips américaine ne reviendra peut-être pas à son niveau d’avant l’épidémie, mais est plus susceptible de progresser à long terme (c’est-à-dire qu’un même taux de chômage correspondra à une inflation plus élevée).
3. Les liquidités ne sont pas limitées. Le marché spécule que la Réserve fédérale pourrait réduire ses taux d'intérêt plus tôt pour éviter une « crise de liquidité », mais nous pensons autrement : premièrement, la volatilité du taux de financement au jour le jour (SOFR) a augmenté, en plus des facteurs saisonniers, ou elle pourrait être lié au Bank Term Financing Programme (BTFP) lié à l’utilisation de ce dernier, qui est sur le point d’expirer en mars 2024. Deuxièmement, même si le volume des prises en pension au jour le jour (ON RRP) de la Réserve fédérale a diminué rapidement, cela ne signifie pas nécessairement qu'il y a une pénurie de réserves. Enfin, même en cas de pression sur la liquidité, la Fed peut envisager de ralentir le QT plus tôt sans baisser les taux d’intérêt. En fait, la récente baisse des taux d’intérêt obligataires américains a assoupli les conditions des marchés financiers et a affaibli la nécessité pour la Réserve fédérale de réduire rapidement les taux d’intérêt.
4. La Réserve fédérale « colporte ». Après la réunion sur les taux d'intérêt de décembre, le marché a peut-être surinterprété le signal de baisse des taux d'intérêt de la Fed. La Réserve fédérale pourrait prendre l'initiative de « colporter » pour réviser les attentes du marché en matière de baisse des taux d'intérêt : 1) Corriger les conditions financières trop détendues. 2) Consolider la confiance dans un « atterrissage en douceur ». Le léger retard de la Réserve fédérale dans la réduction des taux d’intérêt peut au contraire témoigner de la confiance politique dans l’économie américaine. 3) Défendre l'indépendance de la Réserve fédérale. L'administration Biden et la Réserve fédérale souhaitent toutes deux parvenir à la stabilité des prix, et la « pression politique » sur la Réserve fédérale est limitée.
Au cours de la période à venir, il y a encore beaucoup de marge de correction dans le cadre de « l'assouplissement des attentes », et il convient de se méfier de l'étape progressive de « resserrement des échanges commerciaux ». D'ici là, les taux d'intérêt obligataires américains et l'indice du dollar américain pourraient rester élevés. ou augmenter par étapes, mettant les actions américaines sous pression.
Avertissement de risque : l'économie américaine a décliné plus que prévu, l'inflation américaine a diminué plus que prévu et les risques financiers américains ont augmenté plus que prévu, etc.
Au cours du mois dernier, le marché a parié que la baisse des taux de la Réserve fédérale en 2024 dépasserait large...
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